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　　糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约20+万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。

　　国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。

　　投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测**/**/**亿元（原预测为**/**/**亿元），对应PE **/**/**倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值**倍，对应上修目标价至**元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。

　　供给端：榨季初甘蔗含糖量较高带来过剩预期进一步上修，预计25/26榨季糖蜜产量约350万吨左右，创近10年新高。过去十年糖蜜产量波动区间在270-330万吨之间，而23/24榨季起糖业进入新一轮的扩产周期（因甘蔗宿根属性，多为三年一个周期），根据农业农村部预测，23/24-24/25榨季起食糖期末库存下降幅度持续收窄，且预计25/26榨季期末库存同比增加82万吨，开启累库趋势。且从节奏上，11月开榨后因甘蔗糖分较为理想等因素，农业农村部大幅上修期末库存增量70万吨至82万吨。泛糖科技亦预测25/26榨季食糖产量同增43万吨至1159万吨。我们测算农业农村部/泛糖科技口径下25/26榨季糖蜜产量为351/348万吨，同增16/13万吨，产量已创至少近10年新高，且23/24榨季起三轮扩产周期糖蜜累计增加已超过80万吨。

　　需求端：近年酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求则持续疲软。当前预计酵母生产占整体糖蜜需求的70%左右，酒精、饲料为重要补充。而23年起三大需求持续疲软：一是水解糖替代部分酵母对糖蜜的需求增量，虽安琪产能扩张带动对糖蜜总需求量扩张，但公司为平抑成本波动，23年初起安琪水解糖产能陆续投产，当前产能已达到75万吨（可替代50万吨糖蜜），我们测算22年以来安琪糖蜜实际采购量仅增加约20+万吨，增幅低于国内产能实际所需的约35万吨左右的增量，乐斯福、马利产能及采购量则相对稳定。二是糖蜜酒精产量回落带动糖蜜消耗量回落，22年下半年以来酒精价格下行、开工率降低，2023年酒精的糖蜜消耗量较21年减少22万吨至50万吨，根据渠道反馈近年来部分酒精厂商已退出关停，25年酒精消耗糖蜜量大幅下滑；三是饲料需求受养殖盈利差等因素拖累，猪牛肉价格回落，养殖盈利相应受损，糖蜜作为饲料的需求亦有承压。

　　23/24年以前，糖蜜价格呈现“12-1月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规律。在2020年前，糖企对副产品糖蜜的重视程度有限，销售节奏基本与榨糖节奏同步，每年收榨后集中清库，而11月-次年1月为甘蔗的全面开榨期，故糖蜜价格相应呈现“12-1月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规律，贸易商在产业链中通过“榨季低点收储、淡季高点抛出”的策略平滑全年供给、赚取价差。而以安琪为代表的酵母厂商采购策略偏向于在Q4及次年Q1供给充裕期集中采购、完成70%-90%的采购量，从而降低采购成本。

　　23/24榨季以来，糖厂销售主动性增强+酵母采购节奏前置，打破糖蜜价格波动的季节性规律，榨季内价格单边下行。20年糖蜜价格高涨后，糖企开始重视糖蜜销售，主动调整策略，通过自建或租用仓库的方式实现糖蜜全年销售，以实现在糖蜜需求紧俏、价格上行时充分谋利。22/23年贸易商在榨季初密集囤货、酒精价格处于7000元/吨以上的高位酒精厂商采购积极，使得23年1月糖蜜价格逆势上涨，推升酵母厂商成本。故23/24-24/25年以安琪为代表的酵母厂商在10-11月榨季初即开始采购挺价，保障自身生产经营稳定，叠加糖厂惜售囤货、全年均有糖蜜供给，使得糖蜜价格1月最低的规律被打破，榨季内价格单边下行。

　　我们预计随着春节前安琪逐步加大采购，糖蜜价格或将略有回升。我们推测本榨季安琪采购节奏略放缓，原因有三，一是今年开榨时间偏晚，泛糖科技数据显示，25年11-12月累计食糖产量预计占全榨季比重约19%、远低于去年同期33%；二是安琪当前库存水平较为充裕，经测算公司25H1原材料占未来一年酵母收入的比重达17%，处于历史高位，且预计25Q3已进行部分低价糖蜜采购；三是增产预期下，安琪或春节前加大采购，有望获取更有利的价格。考虑当前安琪采购占全国比重约40-50%，后期糖蜜价格或将略有回升。

　　静态视角下测算利润增厚：我们测算，假设在安琪国内采购不使用水解糖的极值状态下，糖蜜成本每下跌100元，公司毛利润、净利润可分别增厚1.65亿元、1.40亿元。考虑当前水解糖成本近1200元/吨，而从广西到宜昌的运费约200-300元/吨，故理论上当糖蜜价格在900元以上，公司仍有动力使用部分水解糖替代糖蜜，而当糖蜜价格低于900元/吨时，即便是宜昌基地使用糖蜜成本更低，公司或进一步降低水解糖使用量。结合26年宜昌基地及宜昌白洋工业园合计水解糖产能45万吨、可替代30万吨糖蜜，保守假设糖蜜采购价格在900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、安琪越有动力减少水解糖的替代，有望进一步推动利润提升。

　　于安琪而言，公司供应链管控能力不断增强，经营稳定性将趋势性提升。展望未来，安琪对于原料成本的管控能力有望持续增强，一是议价权实在增强，考虑到2021年起国家禁止糖蜜进口、糖蜜供给全凭国内糖业榨取生产，预计政策扶持下国内糖业供给趋于稳定，而公司产能持续扩张，糖蜜市场最大买方的市场地位以及产业链议价权持续增强；二是水解糖投产强化扩产底气，伴随公司水解糖产能陆续投产和工艺优化，生产成本持续降低，助力于平抑糖蜜价格波动；三是通过制糖业务强化供应链协同和供给稳定性，公司虽然剥离了贸易糖业务，但仍保留制糖业务，且25年7月收购晟通糖业55%股权、可为公司供给3.5万吨糖蜜，有望确保部分供应的稳定性。

　　而考虑安琪发酵产能及水解糖产能持续增加，水解糖对糖蜜的价格锚定作用将更为突出。我们在前期深度报告中曾提出，2021年以来可用水解糖、酒精价格构筑糖蜜价格波动的上限、下限区间。在此基础上，考虑供过于求及水解糖产能持续增加，未来或使得水解糖的锚定作用主导性更为明显：当前安琪水解糖产能75万吨，未来白洋产业园或将再增加60万吨，即135万吨水解糖产能可替代90万吨糖蜜，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不超过50万吨，意味着水解糖的产能利用率影响将超过酒精。而当糖蜜价格相较于水解糖的价格价差跌破300元（运费）时，安琪或加大糖蜜使用量，相应对糖蜜价格形成有力支撑，糖蜜价格下跌幅度将相对可控，水解糖的价格锚定作用将更为突出。

　　我们认为，公司价值不止于短期成本弹性，更看中长期成长空间，“十五五”期间营收有望实现翻倍增长。展望未来五年，公司锚定全球酵母龙头第一稳步扩张，预计股权激励目标10%的复合增速为底线%的复合增长、对应五年营收翻倍。从驱动来看，一是市场维度，预计海外市场高增领跑，相应地公司持续加码产能，25年公告印尼2万吨、俄罗斯2.2万吨酵母两个建设项目，夯实海外增长的产能基础；二是业务维度，在夯实酵母主业、发力YE的基础上，打造酵母蛋白、食品原料为增长新曲线，布局高端生物制造，进一步打开成长上限。

　　21年改革后海外增长提速，公司持续加码海外产能奠基高增基础，预计十五五期间登顶第一。公司21年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升，叠加疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件给予了公司弯道超车机会，海外逐步成为收入增长核心驱动。25年初埃及新增2万吨、俄罗斯新增0.8万吨酵母产能投产，叠加市场拓展、精耕能力增强，25年海外市场保持20%左右稳健增长，且加码印尼、俄罗斯产能建设，奠定未来增长基础。我们测算，当前公司全球酵母市占率仅21%，假设龙头不发生并购，当市占率登顶全球第一市占率至少提升至26%以上。同时，公司积极需求海外并购，若成功落地，市占率则有望提升至30%+。

　　当前海外子公司净利率已大幅高于国内，海外产能占比提升有望提振盈利。埃及工厂辐射中东非洲等周边市场，凭借更低的原料人工等成本、更丰厚的政府补助，净利率水平高达30%左右、显著高于国内。俄罗斯市场能源、糖蜜价格较低，受益于俄乌冲突、竞对退出市场，安琪收割份额带动收入持续突破、规模效应释放带动盈利提升，25年前9月净利率已攀升至19%，而国内净利率水平不足10%。海外产能占比提升将对公司整体盈利形成有力支撑。

　　2020Q4起切换为人民币本位币，汇兑损益与美元汇率变动高度正相关。公司海外子公司销售收取美元、采购支付当地货币，自2020Q4起公司将记账本位币切换至人民币，子公司以人民币编制财务报表，一是避免了报表日资产、负债集中折算为人民币但汇率剧烈变动导致财务状况和经营成果失真；二是在收入确认当天即按即期汇率将美元收入切换至人民币，避免了二次折算，同时立足人民币成本更有利于海外定价决策。由于海外销售大多收取美元、资产负债表中外币净资产以美元为主，2020年后汇兑损益与美元汇率变动高度正相关。

　　影响路径：人民币升值主要导致美元收入折算人民币减少，同时产生一定汇兑损失。人民币升值对业绩的影响主要体现在两方面，一是收入端，公司海外销售收入（约占总营收40%）主要收取美元，当人民币升值时，美元收入折算为人民币收入相应变少。其中，中国出口与海外直销的影响略有差异，从中国直接出口的部分（约占总营收20%+）销售在海外、但成本发生在国内、以人民币计价，毛利同步受损；而海外工厂直销部分的生产成本以当地货币埃镑、卢布计价，毛利率相对稳定。二是汇兑损益，即外币应收账款或账面资金因汇率波动而产生的损益[1]。

　　运费占收入比重约5%，历史上两次黑天鹅事件使得运费扰动盈利。通常而言，从历史数据看，2014至2019年间公司运费占收入比重稳定在3.5%至4%之间，而随着海外业务占比提升，该比例预计逐步上升至约5%。历史上行业两次黑天鹅事件导致运价暴涨均对公司利润形成冲击：一是2021-2022H1中国率先复工复产，海外订单激增与运力紧张导致供需错配，21年运价综合指数同比上涨166%，对应地公司海运费用额外增加约1.5亿元；二是2024年红海危机触发航线绕行与抢出口行为，运价综合指数同比上涨65%，仅2024Q3公司就多承担约8000万元的额外成本。

　　短期预期运价稳中有降，中长期海外直销带动运距缩短，运费对盈利异常扰动预计减弱。一方面是运价预期平稳甚至趋于下行，25年初起中国出口集装箱各航线运价已步入回落通道，尽管26年初受春节出货带动运价短期环比小幅回升，但考虑到全年运力预期同比增长5%-6%，而需求增速相对平缓，预计26年全年海运价格整体将趋于平稳甚至下行；另一方面，当前出口运距较长（埃及辐射非洲和中东，俄罗斯受俄乌冲突影响无法出口欧洲、将多余产能出口东南亚，中国出口欧洲和美洲），伴随印尼等海外产能陆续投产，海外直销比重提升，有望缩短运距、带动海运费率降低，运费对利润异常扰动有望减弱。

　　安琪国内龙一地位稳固，“十五五”预计一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展，二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量。当前国内烘焙酵母市场逐步成熟，公司龙一市场地位稳固，预计“十五五”在产品端、渠道端进一步放大协同、谋求增量：一方面，基于公司发酵技术优势及菌种库资源和发酵技术优势，开展酵母蛋白、PHA生物材料、农业微生物、酶制剂等高新技术产品，将业务领域从食品拓展至轻工、环保、农业、医药等诸多领域，迈向“国际一流的生物技术公司”；另一方面，公司放大现有烘焙酵母的渠道优势，发力以膨松剂、预拌粉等为代表的食品原料业务，助力营收快速增长。

　　同时，公司配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。公司于25年初积极调整组织架构，一是研发端，新设生物创新与服务中心，系统开展生物新技术、新产品与新产业的研发孵化与市场论证，夯实生物技术业务成长基础；二是销售端，将国内销售部门原有按业务条线划分的架构调整为围绕烘焙面食、食品与发酵工业、福邦农业、国际业务四大板块，板块内部按区域统筹，要求销售人员在区域内全面掌握相关产品协同销售，虽短期内对团队能力提出更高要求，但中长期有助于放大渠道优势、深挖区域客户潜力、创造更大价值。

　　酵母蛋白600亿新蓝海，25年安琪产品上市、产能上量，商业化进程加速推进。我们在前期深度《重构食品供应链，商业化加速开探——微生物蛋白行业深度研究报告》中论述了微生物蛋白更加营养均衡、高效清洁，有望孕育600亿蓝海增量。2023年底公司主导申报其作为“新食品原料”成功获批，随后商业化加速推进，一是终端产品面世，蛋白原料供给国内外食品厂商合作共研产品，现已在运动营养、代餐、零食、主食等领域开发出蛋白粉、蛋白棒、素肉、面包、牛轧糖等多款终端产品，其中不乏薯片等爆品已在海外快速渗透。二是产能上量，25年下半年湖北宜昌1.1万吨酵母蛋白产能已建成投产。

　　酵母蛋白有望复刻YE放量路径，贡献明显增量。复盘公司培育YE、放量销售的历程，伴随减盐健康理念获得消费者认可、市场教育到位后，YE产品随产能上量、收入贡献快速攀升，从2017年的19%攀升至2024年超25%，期间收入CAGR高达20%，成为公司收入第二增长曲线。而不同于YE在食品中的添加量仅小个位数，酵母蛋白在食品中的添加量更大，应用领域更广，潜在空间广阔。当前安琪已前瞻规划建设充足产能，且正通过科普宣传、参加展会等积极进行消费者教育，且25年11月同属于微生物蛋白的富祥药业威尼斯镰刀菌蛋白也通过了新食品原料认证，企业共同发力有望加快商业化应用。预计随着公司技术成熟、成本进一步降低，及与下游客户共创产品应用扩展，有望贡献明显增量。

　　中国食品原料市场至少百亿规模，全球市场超千亿，空间广阔。公司的食品原料业务主要提供膨松剂、预拌粉，以及改良剂、糖等其他烘焙常用原料产品。食品膨松剂是添加于面粉中使得制品膨松、柔软或酥脆的一类物质，如小苏打、复配膨松剂等，广泛应用于食品工业领域。根据博研传媒咨询和FMI，2025年食品膨松剂在中国市场规模达65亿元，全球市场规模超300亿元。预拌粉是生产厂商将众多复杂的食品材料以专业方式调配而成，简化制作步骤、降作难度，根据华经产业研究院，2023年中国预拌粉市场规模约26亿元，而受益于工业级烘焙产品制造便捷化以及海外家庭烘焙需求较大，全球预拌粉市场规模预计超千亿。

　　以膨松剂、预拌粉为例，渠道协同为安琪切入市场的重要优势，也可反哺公司综合竞争实力提升。从产品属性看，食品膨松剂销售更偏向于B端、提供较标准化产品；预拌粉包括面包、蛋糕等细分品类，偏向于针对客户需求提供系统性解决方案，难度更高。因此食品膨松剂市场集中度更高，中国CR4可达44%，而预拌粉格局更为分散，玩家主要包括两类，即以puratos焙乐道、德麦芝兰雅、安琪为代表的烘焙解决方案提供商，以及以嘉吉、通用磨坊、益海嘉里为代表的综合性食品集团。在中国预拌粉市场上，外资企业先发占据主导、垄断中高端市场，以益海嘉里、台创食品为代表的港台企业将技术与消费口味良好结合占据中端市场，安琪等本土企业相对后发，依靠渠道协同切入市场。而公司食品原料业务反过来也可助力公司一站式服务能力，增强综合竞争实力与客户粘性。

　　食品原料业务与主业高度协同，未来预期维持高增，盈利水平有望同步提升。公司食品原料业务与酵母主业高度协同，实现快速放量，24年收入同增31.7%，25年前三季度增长领先、收入贡献攀升至12%。目前该业务主要立足国内市场，未来规划进军海外中高端市场，通过与海外研发机构合作开发适配性产品以更好地满足本土需求，远期目标海外市场至少有望实现20-30亿收入规模。虽然当前食品原料以走量为导向，盈利水平较低，24年毛利率仅13%，但考虑到一是公司在当前10万吨产能基础上规划新增6万吨产能，自有产能投产及爬坡有望带动盈利提升；二是伴随发力海外中高端市场，销售结构有望改善，盈利能力亦有提升空间。

　　PHA：低碳限塑时代下的环保材料新选择，成长前景广阔。PHA全称聚羟基脂肪酸酯，是一种完全由微生物合成的生物基材料。利用合成生物学技术可对特定微生物进行基因改造和重组，并精准调控其代谢通路，随其快速繁殖而生产出PHA，后分离提纯得到PHA生物材料。其具备生产低碳、自然降解及良好的生物相容性，因此其广泛运用于包装、轻工、医用材料等领域替代传统塑料。在低碳以及禁塑限塑政策趋严的背景下，PHA有望从万亿级规模的传统塑料市场中攫取份额、成长前景广阔。

　　安琪发酵基础与清华大学团队强强联合，快速落地PHA生物材料工业化量产。依托生物发酵技术协同，公司与清华大学陈国强教授团队达成合作，2022年与其旗下公司微构工场成立合资企业微琪生物推动PHA生物材料的量产和商业化，同年完成了万吨级产线的前期生产工艺验证和首批产品下线万吨PHA绿色智能制造项目建设。2025年8月一期1万吨产能顺利竣工验收，标志着公司成功实现PHA工业化生产，更是通过产能建设快速跻身全球PHA产能第一梯队。

　　开创性技术有望显著降低成本，加速打开市场需求。相较普通塑料几千至一万元的吨价，当前PHA生物材料吨价约4万元部分限制其替代传统塑料的速率。典例如世界上第一大PHA厂商Danimer Scientific产能扩张激进而高价限制市场拓展，产能利用率较低，叠加成本居高不下，经营陷入困境。陈国强教授团队目前已成功开发出以二氧化碳为原料生产PHA的全新技术，取代糖类作为碳源，若应用于工业生产，则有望显著带动生产成本降低。技术推动降本，有助于改善利润，但更大的价值在于带动售价降低、使得PHA广泛替代传统塑料成为可能。公司有望凭借此技术创新有望加速打开市场需求，实现快速增长。

　　农业微生物赋能种植养殖降本提效，供应链协同挖掘副产物价值。安琪农业微生物业务是以微生物技术为基础，基于酵母代谢物及衍生品等，开发服务于种植、养殖的农业整体解决方案。公司加快推进合资企业湖北福优的农业微生态菌剂制造一期项目，包含两条全自动微生物菌剂生产线和两条复合微生物肥料生产线，一方面微生物菌剂、微生物肥料等产品顺应绿色持续发展趋势，可推动农业降本提效，改善农产品品质，价值卓然；另一方面可将安琪湖北工厂发酵过程中产生的有机废弃物如发酵浓缩液、糖渣、沼渣等变废为宝，强化产业链协同、挖掘产业价值潜力、推动成本进一步降低。伴随产能投产，农业微生物有望贡献新的营收增量。

　　看年内盈利弹性释放，更看中长期成长空间打开，重申“强推”评级。25年公司海外驱动稳健增长、成本红利带动盈利弹性释放的逻辑强已在兑现。26年看，预计汇率扰动相对可控、海运运价稳中有降，糖蜜成本超预期下行有望带动盈利增长超预期；而中长期看，公司海外步入收获期，营收高增引领，盈利能力亦有提振，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，十五五整体营收有望维持10-15%复合增长，剑指全球酵母第一。而盈利端，未来水解糖对糖蜜价格的锚定作用将进一步增强，公司成本管控能力和经营稳定性有望趋势性提升，预计盈利能力稳中有升。我们上修25-27年业绩预测**/**/**亿元（原预测**/**/**亿元），对应PE **/**/**倍，给予26年PE估值**倍，近期股价系统回调给予布局良机，对应上修目标价至**元，重申“强推”评级。